Я делаю перевод статей из блога Асвата Дамодарана на собственные средства и те, которые присылаете вы в помощь. В конце каждого поста - написана стоимость работы. Подробнее об этой затее можно прочитать здесь.
Обычно я стараюсь держаться подальше от драк, особенно когда они превращаются в состязания по борьбе в грязи, но битва между хедж-фондами и инвесторами с Reddit слишком заманчива, чтобы ее игнорировать. Как вы несомненно знаете, последние несколько дней были наполнены новостями о том, как мелкие инвесторы, объединившись на онлайн-форумах, не только подняли цены акций, которые они выбрали (GameStop, AMC, BB и т.д.), но попутно еще и поставили на грань забвения некоторые хедж-фонды, которые шортили акции этих компаний. Эта история находит отклик, потому что в ней присутствуют все элементы битвы Давида и Голиафа, и, учитывая довольно невысокое уважение, которое многие питают по отношению к Уолл-стрит, она вызвала широкую поддержку со стороны. Конечно, как всегда и бывает, эта история приобрела также и политический подтекст, поскольку популисты всех мастей нашли новую тему. У меня нет личной заинтересованности в этой схватке, так как я не владею акциями GameStop и не переживаю о хедж-фондах, но меня интересует, как этот эпизод повлияет на рынки в целом и нужно ли мне менять методы, которыми я инвестирую и торгую.
Содержание- Короткие продажи и "выдавливание"
- История событий (на данный момент)
- Контекст
- Конечная цель
- Уроки для рынка
Короткие продажи и "выдавливание"
Я понимаю, что вы хотите быстрее перейти к истории GameStop, однако, рискуя утомить или, возможно, даже оскорбить вас, я хочу заложить основу, рассказав о механике коротких продаж, а также о том, как практикующие их продавцы иногда подвергаются "выдавливанию" (так называемый шорт-сквиз). Когда большинство из нас задумывается об инвестициях, мы думаем об акциях, которые, по нашему мнению (основанному на анализе, инстинкте или намеках), будут расти в цене, и покупаем эти акции; говоря языком инвестора, если вы делаете так, вы занимаете "длинную" позицию. Тем из вас, кто пытается судить всю Уолл-стрит по одной мерке, стоит напомнить, что самым большим сегментом профессионального управления капиталом по-прежнему остается бизнес взаимных фондов, при этом почти всем взаимным фондам доступны только длинные позиции. Но что если вы считаете, что какие-то акции оценены слишком высоко и, вероятно, будут падать? Если у вас уже есть эти акции, вы можете продать их, однако если у вас нет позиции в этих акциях и вы хотите монетизировать свою пессимистичную точку зрения, вы можете взять акции в долг и продать их - с обязательством вернуть акции в неустановленный момент времени в будущем. Это - "короткая" продажа, и если вы правы и цена акций упадет, вы можете купить акции по новой "сниженной" цене, вернуть их первоначальному владельцу и оставить разницу себе в качестве прибыли.
Короткие продажи никогда не были популярны на рынках, и эта неприязнь широко распространена не только среди мелких инвесторов, но и среди руководителей корпораций и многих институциональных инвесторов. Более того, эта неприязнь проявляется не только в ограничениях коротких продаж на одних рынках, но и в прямых запретах на других, особенно в периоды рыночных потрясений. Я не верю, что в пессимистическом взгляде на рынки есть что-то аморальное по своей сути, и что короткие продажи на хорошо функционирующих рынках служат определенной цели в качестве противовеса неустанному, а иногда и безосновательному оптимизму. Фактически, с точки зрения математики, все, что вы делаете при короткой продаже по сравнению с обычными инвестициями, - разворачиваете последовательность ваших действий, сначала продавая, а потом покупая обратно.
Верно то, что продавцы в коротких позициях имеют дело с проблемой, с которой обычно не сталкиваются их коллеги в длинных позициях - они обладают гораздо меньшим контролем над своим временным горизонтом. Хотя в очень ликвидных, активно торгуемых акциях, вы можете продавать "в короткую" на более длительный период, в большинстве акций ваша короткая продажа сопровождается часами, тикающими с момента, когда вы ее инициируете. Поэтому игроки на понижение часто пытаются ускорить процесс, публично раскрывая свои доводы в пользу того, что акции обречены на падение, и иногда переступают черту, организуя согласованные попытки вызвать панические продажи. Пока продавцы "в короткую" ждут коррекции, они сталкиваются с множеством угроз, некоторые из которых исходят от фундаментальных изменений (компания сообщает о более высоких доходах, чем ожидалось, или получает денежные вливания), а некоторые - со стороны инвесторов с противоположным взглядом на эти акции, которые их покупают и толкают цену вверх. Поскольку потенциальные убытки коротких продавцов не ограничены, это повышение цен может вынудить их откупать акции на рынке, чтобы покрыть свою короткую позицию, в результате чего цены растут еще больше. При шорт-сквизе этот цикл ускоряется до такой степени, что у игроков на понижение не остается иного выбора, кроме как выйти из позиции.
Шорт-сквизы имеют на Уолл-стрит давнюю историю. В 1862 году Корнелиус Вандербильт "выдавил" продавцов без покрытия в акциях Harlem Railroad и использовал приобретенную власть, чтобы получить полный контроль над железнодорожным бизнесом в Нью-Йорке. В течение 20-го века короткие продажи на протяжении десятилетий входили и выходили из моды, но не стоит впадать в заблуждение, полагая, что это чисто американское явление - короткая продажа с самыми большими последствиями в долларовом выражении была осуществлена в акциях Volkswagen в 2008 году, когда Porsche купила достаточно акций Volkswagen, чтобы "выдавить" короткие позиции в этих бумагах, и на короткое время сделала Volkswagen компанией с самой высокой рыночной капитализацией в мире. Однако до текущего десятилетия большая часть шорт-сквизов инициировалась и осуществлялась крупными инвесторами, находившимися по другую сторону от продавцов "в короткую" - с ресурсами, достаточными для принуждения к капитуляции. За последние десять лет правила игры изменились по ряду причин, о которых я расскажу позже в этом посте, но компанией, в которой эта измененная модель проявилась наиболее эффективно, была Tesla. В последние годы Tesla оказалась в центре противостояния между двумя поляризованными группами, одна из которых считает, что ее акции - это надувательство и не стоят ни гроша, а другая убеждена, что это следующая компания с многотриллионной капитализацией. Это расхождение во взглядах привело к тому, что первые продавали акции "в короткую", сформировав в бумагах Tesla одну из самых больших коротких позиций в истории, а вторые покупали на спадах. В акциях Tesla было как минимум три, а возможно, и пять шорт-сквизов, последний из которых произошел в начале 2020 года. В случае Tesla, на переднем крае борьбы с шортистами были обожающие компанию индивидуальные инвесторы, но им помогали институционалы, которые либо так же искренне верят в компанию, либо слишком жадны, чтобы не присоединиться к веселью.
История событий (на данный момент)
Эта история еще не закончена, но лучший способ разобраться в ней - выбрать одну компанию, GameStop, и понять, как она стала центром массовой истерии. Обратите внимание, что многое из того, что я говорю о GameStop, можно сказать об AMC и BB - двух других компаниях, ставших объектами недавнего ажиотажа.
Краткая предыстория
Компания GameStop - знакомое имя во многих торговых центрах Соединенных Штатов; она продает игры и компьютерное игровое оборудование, и вся ее бизнес-модель построена на росте игрового рынка. Эта бизнес-модель врезалась в стену несколько лет назад, когда онлайн-торговля и онлайн-игры переманили ее главным образом юных клиентов, что привело к стагнации роста и падению прибыльности, как можно видеть на этом графике истории деятельности компании:
На начало 2020 года перед компанией уже стояли трудности, связанные с сокращением количества магазинов и выручки, а также со снижением операционной маржи; в 2018 и 2019 годах компания отчиталась о чистых убытках.
Влияние COVID-19
В 2020 году компания, как и большинство других офлайновых бизнесов, столкнулась с экзистенциальным кризисом. Поскольку карантин привел к закрытию их магазинов, долговые и арендные платежи, которые являются нормой для любого офлайнового ритейлера, угрожали подтолкнуть компанию к финансовому краху. Цены на акции компании отразили эти опасения, что можно видеть на этом графике (показаны цены с 2015 по начало 2021 года):
Из графика очевидно, что если GameStop - это крушение поезда, то наблюдаем мы его в замедленной съемке, поскольку цены на акции падали каждый год с 2015 года, а в 2019 и 2020 годах негатива добавили слухи о банкротстве.
Легкая мишень и отпор
В то время как взаимные фонды часто вынуждены держать только длинные позиции, хедж-фонды могут делать ставки в обе стороны, при этом некоторые из них более активны в части коротких продаж, чем другие. Хотя в целом шортисты нацелены на переоцененые фирмы, наличие у тех еще и финансовых проблем усиливает привлекательность, поскольку падение цен их акций может перерасти в неминуемое банкротство. Вероятность бедственного положения GameStop стала достаточно большой, чтобы в битву вступили хедж-фонды, что видно по растущей доле акций, задействованных в коротких продажах, в 2020 году:
Обратите внимание, что объем коротких продаж в GameStop впервые показал пик в 2019 году, а затем стабильно увеличивался в 2020 году. Даже еще до вступления в игру Reddit явно существовали покупатели, которые чувствовали себя достаточно уверенно, чтобы противостоять шортистам - раз цены акций продемонстрировали заметный рост в последние несколько месяцев 2020 года. Иллюстрация того, как быстро эта игра переменилась: Эндрю Лефт, один из игроков на понижение, 21 января выступил с докладом, в котором утверждал, что GameStop вступила в фазу необратимого спада и направляется к нулевым ценам. Хотя его намерением, скорее всего, было противодействовать тому, что, по мнению многих, было шорт-сквизом в этих акциях в предшествующие два дня. Однако, выступление возымело обратный эффект - оно привлекло внимание к "выдавливанию" шортистов и приманило больше покупателей. Этот эффект можно увидеть по движениям цен акций и объему торгов за последние несколько дней:
Этот скачок цен на акции был катастрофическим для шортистов, многие из которых закрывали (или пытались закрыть) свои короткие позиции, в результате чего цены поднимались еще сильнее. Melvin Capital и Citron, два самых известных имени в списке игроков на понижение, заявили, что полностью закрыли свои позиции за последние несколько дней, хотя и с огромными убытками. 27 и 28 января регуляторы и торговые платформы ограничили торговлю бумагами GameStop, якобы для восстановления стабильности на рынках, но трейдеры были убеждены, что истеблишмент меняет правила игры, чтобы не дать им выиграть. Акции GameStop, которые в течение короткого периода торговались по цене более 500 долларов за штуку, на момент написания этого поста торговались примерно по 240 долларов.
Стоимостная игра?
Когда ведется чисто торговая игра, какой стали бумаги GameStop в последние несколько недель, стоимость вообще не играет никакой роли, однако существуют инвесторы, предшествовавшие обитателям Reddit, которые занимали встречные позиции против игроков на понижение, так как верили, что стоимость компании была выше. Рискуя быть осмеянным, я попробую рассчитать стоимость компании, исходя из самого оптимистичного сценария, который могу вообразить - по крайней мере, на текущий момент:
Учитывайте, что это весьма оптимистичная оценка, предполагающая, что вероятность банкротства остается низкой и что GameStop восстанавливает свои рыночные позиции в постковидном мире, одновременно улучшая свою маржу до уровня онлайн-ритейла. Если вы согласны с этой моделью, у вас были бы сильные мотивы покупать бумаги GameStop большую часть прошлого года, так как они торговались значительно ниже моей оценки в 47 долларов. Однако после впечатляющего роста цен за последние две недели никакого стоимостного оправдания для покупки не осталось. Чтобы понять почему, взгляните на то, как сильно изменяется стоимость, приходящаяся на одну акцию, когда вы меняете свои допущения относительно выручки и операционной маржи - двух ключевых факторов стоимости.
Даже если GameStop сможет более чем удвоить свою выручку в течение следующего десятилетия, что потребует роста продаж на 15% в год в течение следующих пяти лет, и повысит свою рентабельность до 12,5% - это будет величайший показатель для компании, которая никогда не добивалась двузначной маржи за все время своего существования, - стоимость, приходящаяся на одну акцию, составит примерно половину текущей цены акции. Проще говоря, не существует никакой правдоподобной истории, которую можно было бы рассказать о GameStop, которая оправдала бы уплату цены в 100 долларов, не говоря уже о 300 или 500 долларах.
Контекст
Чтобы рассмотреть спекулятивное безумие GameStop объективно, давайте начнем с признания того, что рынки не являются магическими механизмами, а представляют собой скопления людей, выносящих инвестиционные суждения - кто-то покупает, кто-то продает - по разным причинам, от абсурдных до весьма глубоких. Поэтому неудивительно, что силы, проявляющиеся в других аспектах человеческого поведения, находят свое выражение и на рынках. В частности, здесь можно выделить три основных тенденции последнего десятилетия:
Утрата веры в экспертов (экономических, научных, финансовых, правительственных). В течение 20-го века прогресс в образовании и растущая специализация создали классы экспертов практически по всем аспектам человеческой деятельности - от науки до госуправления и финансов/экономики. По большей части мы полагали, что их всеобъемлющие знания и опыт позволяют им совершать правильные действия, а из-за нашего ограниченного доступа к информации мы часто оставались в неведении, когда они ошибались. Этот пакт был разрушен сочетанием высокомерия экспертов и катастрофических провалов в сфере госрегулирования, при этом банковский кризис 2008 года выступил в роли тревожного сигнала. За прошедшие с тех пор годы мы стали свидетелями того, как эта утрата доверия проявляется в экономике, политике и даже здравоохранении, когда мнения экспертов отвергаются, игнорируются или высмеиваются.
Безоговорочное поклонение мудрости "толпы" в сочетании с расширением авторитета разнообразных сообществ. Мы также наблюдали рост "больших данных" и возвышение суждений "толпы" над мнениями экспертов, причем это проявляется в принимаемых нами решениях. Мы выбираем рестораны, в которых едим, на основе обзоров Yelp; фильмы, которые смотрим - ориентируясь на Rotten Tomatoes, а товары, которые покупаем - по отзывам потребителей. Социальные сети упростили получение информации от "толпы" (онлайн) и провоцирование массовых действий.
Преобразование разногласий по любому вопросу в личные и политические. Хотя мы можем продолжать спорить о причинах, бесспорным остается тот факт, что общественный дискурс огрубел, и почти все дискуссии, неважно в какой сфере, становятся личными и политическими. Я могу свидетельствовать об этом даже из своего личного опыта - особенно когда я публикую посты на темы, которые называю "скользкими вопросами", особенно Tesla и биткойн, в последние несколько лет.
Когда я смотрю на развертывание истории вокруг GameStop, я вижу проявления всех трех тенденций. Одна из причин, по которой обитатели Reddit нацелились на GameStop, заключается в том, что они рассматривали хедж-фонды как часть "экспертного" класса и, следовательно, - как неспособных сделать что-либо как надо. Они использовали платформы социальных сетей, чтобы собрать и подкрепить мнения друг друга, верные или неверные, а затем действовать согласованно, быстро и с необычайной эффективностью в целях изменения цен акций. Наконец, даже беглый просмотр комментариев в соответствующей ветке Reddit показывает, насколько все это личное; там гораздо больше комментариев о том, как это может преподать урок хедж-фондам и Уолл-стрит, чем о GameStop как компании.
Конечная цель
Я реалист, и если вы один из тех, кто в последние дни покупал GameStop или AMC, вполне осознаю, что есть лишь небольшой шанс, что вы будете читать этот пост, поскольку я, вероятно, слишком стар (четверо детей напоминают мне об этом каждый день), слишком повязан с истеблишментом (преподаю инвестирование и оценку стоимости уже 40 лет) и слишком "экспертен", чтобы меня стоило слушать. Я принимаю это, хотя, если вы знакомы с моей биографией, вы должны знать, что я бывал довольно резок в отношении практики инвестирования в хедж-фондах, инвестиционных банках и даже в Омахе. Думаю, разница между нашими взглядами состоит в том, что многие из вас, похоже, полагают, что хедж-фонды (и другие обитатели Уолл-стрит) выигрывают в инвестиционном тотализаторе за ваш счет, а я считаю, что они для этого слишком некомпетентны. На мой взгляд, многие хедж-фонды управляются людьми, которые приносят в сферу инвестиций мало чего, кроме бахвальства, и взимают со своих инвесторов непристойные суммы в качестве комиссионных, обеспечивая при этом результаты ниже среднего - и именно комиссионные делают менеджеров хедж-фондов богатыми, а не их результативность на рынке. Именно по этой причине я потратил всю свою жизнь, пытаясь подорвать банковский бизнес и бизнес по управлению капиталом, бесплатно раскрывая на своих занятиях данные и инструменты, которые вам нужны, чтобы заниматься тем и другим, а также практически все, что знаю (что, конечно же, только небольшая часть всех существующих знаний) об инвестировании. Мои симпатии на вашей стороне, при этом мне интересно, какова ваша конечная цель, и вместо того, чтобы заранее вас судить, я предложу вам четыре варианта:
GameStop - хорошее вложение. Это может быть жизнеспособной идеей, если вы купили GameStop по цене 40 или 50 долларов, но не в том случае, если вы заплатили 200 или 300 долларов за акцию. При таких ценах я не понимаю, как вы получите отдачу от своих денег, однако это может отражать всего лишь мою нехватку воображения, и я рекомендую вам загрузить мою электронную таблицу и сделать свои собственные выводы.
GameStop остается хорошей торговой сделкой. Вы можете считать, что благодаря вашему количеству (как индивидуальных инвесторов) вы сможете продать акции кому-то еще по более высокой цене, но кому? Вам может повезти, и вы сможете выйти раньше, чем это попытаются сделать остальные, но велик риск того, что вы попадете в давку, когда все будут одновременно выбегать через единственную дверь. На самом деле, постоянное повторение мантры о том, что вы должны продолжать держать эти бумаги ради более серьезной цели (преподать урок Уолл-стрит), должно заставить вас призадуматься, поскольку это дает время другим (возможно, как раз тем, кто и рассказывает вам эти мантры) выйти из акций. Надеюсь, что ошибаюсь, однако думаю, что наиболее вероятным исходом игры здесь будет то, что бумаги AMC, GameStop и Blackberry растеряют все результаты, которых они добились благодаря вашему участию, и довольно скоро вернутся к ценам, существовавшим до всей этой истории.
Преподать урок хедж-фондам и Уолл-стрит. Не собираюсь свысока говорить вам, что понимаю ваш гнев, или что вы не должны злиться. И тем не менее, банкротство нескольких хедж-фондов мало что изменит для бизнеса в целом, поскольку другие фонды заполнят освободившееся место. Однако, если это ваш основной мотив, просто помните, что деньги, которые вы вкладываете в GameStop, - это скорее пожертвование на благое дело, чем инвестиция. Если вы вкладываете в GameStop и AMC деньги на обучение, ипотечные сбережения или средства из своего пенсионного фонда, вы обедняете себя в попытке донести сообщение, которое может быть услышано, а может и не быть. Самая большая угроза для хедж-фондов исходит не от инвесторских групп с Reddit и не от регулирующих органов, а от сочетания непотребных комиссий и посредственных рыночных результатов.
Сыграть роль спасителя. Возможно, ваша конечная цель была бескорыстной и вы пытались спасти AMC и GameStop как компании, но если это так, каким образом то, что произошло за последние две недели, поможет этим компаниям? Цены их акций, возможно, и выросли, но их финансовое положение столь же шатко, как и две недели назад. Если вы ответите, что они могут попытаться выпустить акции по более высокой цене, я думаю, шансы на то, что это удастся сделать, невелики по двум причинам. Во-первых, планирование новой эмиссии акций требует времени, требует подачи документов в SEC и их утверждения. Во-вторых, сама попытка выпустить новые акции по более высокой цене может снизить эту цену. В каком-то смысле вы, возможно, даже затруднили GameStop и AMC поиск путей к выживанию в составе крупных компаний, подняв цены акций и сделав их более дорогими в качестве объекта поглощения.
Если уж вы участвуете в этой игре, четко ответьте по крайней мере самому себе, в чем заключается ваша конечная цель, и защитите себя, потому что никто другой этого не сделает. Толпы, штурмовавшие Бастилию во время Французской революции, сожгли тюрьму и убили ее начальника, но когда закончили с этим, они обратились друг против друга. Не упускайте из виду своих врагов (и я знаю, что вы причисляете к ним регуляторов и торговые платформы), но еще внимательнее следите за своими друзьями!
Уроки для рынка
Если вы не хедж-фонд, который продавал эти акции в короткую, и не трейдер, купивший их в качестве другой стороны в этой сделке, существуют ли какие-то последствия этого эпизода для вас? Я в самом деле считаю, что иногда мы придаем слишком большое значение рыночным событиям и эпизодам, но этот короткий период кое-чему нас научил.
Выравнивание мира инвестиций. Заимствуя термин у Тома Фридмана, я полагаю, что за последние несколько десятилетий инвестиционный мир стал более ровным - по мере того как доступ к данным и мощным инструментам расширяется, а трейдинг становится доступнее. Неудивительно поэтому, что портфельные менеджеры и рыночные гуру обнаруживают, что они больше не являются арбитрами в определении того, дешевы рынки или дороги, и что путь наименьшего сопротивления для них может состоять в том, чтобы следовать за действиями индивидуальных инвесторов, а не вести их за собой. В предыдущем посте я указал на это как на одну из причин, по которой рисковый капитал остался в игре в 2020 году, поставив в тупик многих опытных рыночных аналитиков, которые ожидали его бегства.
Пустота инвестиционной экспертизы. Профессиональное управление капиталом всегда продавало свои товары (взаимные фонды, хедж-фонды, инвестиционные рекомендации) как продукты глубоких размышлений и серьезного анализа, и пока эти процессы оставались непрозрачными, а информация была скудной, они могли поддерживать эту иллюзию. В последние несколько десятилетий, по мере снятия покровов мы обнаруживали, как мало под ними скрывается. Причитания инвестиционных менеджеров по поводу краткосрочного трейдинга и отсутствия внимания к фундаментальным показателям со стороны Reddit-сообщества кажется мне лицемерным, поскольку многие из этих инвестиционных менеджеров сами являются краткосрочными трейдерами, чье представление о фундаментальном анализе сводится к отслеживанию текущей прибыли. Я предрекаю, что этот и другие подобные эпизоды ускорят переход от активного к пассивному инвестированию, особенно со стороны инвесторов, которые платят огромные комиссионные и мало получают взамен.
Стоимость ≠ Цена. Не буду снова утомлять вас своим пониманием разницы между стоимостью и ценой, но оно служит мне хорошую службу в такие периоды, как этот. За прошлую неделю меня много раз спрашивали, как я планирую изменить свой подход к оценке компаний в результате истории с GameStop, и мой ответ - никак. И это не потому, что я не готов меняться, а потому, что почти все, о чем сегодня говорят (растущая сила индивидуальных инвесторов, простота трейдинга через приложения, подобные Robinhood, способность форумов по инвестированию в социальных сетях создавать "толпу") - это факторы, влияющие на цену, а не на стоимость. Это и в самом деле означает, что расширение доступа к данным и доступность трейдинга может иметь негативный эффект, заставляя цену отклоняться сильнее относительно стоимости, и на более длительные периоды. Мой совет: если вы инвестор, который верит в фундаментальный анализ, - примите это как новую реальность и не доводите себя до исступления, когда не можете объяснить себе, сколько другие люди платят за Tesla, Airbnb или Zoom.
Полагаю, что в ближайшие несколько недель мы услышим разговоры о регуляторных изменениях, направленных на защиту инвесторов от их собственных перегибов. Если регулирующие органы добьются своего, станет сложнее торговать опционами и занимать деньги для покупки акций, и у меня смешанные чувства по поводу продуктивности этих ограничений. Я понимаю мотивы для таких разговоров, но считаю, что лучшие уроки, которые вы можете усвоить относительно рисков, происходят из принятия на себя слишком большого или неправильного риска и последующего столкновения с последствиями.
—
Цена перевода текста: 2620.86 ₽
Цена перевода текста на картинках: 164.34 ₽
Корректура: 0 ₽ (делал самостоятельно)
Редактура: 0 ₽ (делал самостоятельно)
Верстка и оформление: 0 ₽ (делал самостоятельно)
Дизайн (картинки/таблицы): 0 ₽ (делал самостоятельно)
Итого расходы на статью: 2620.86 + 164.34 = 2785.2 ₽
Оригинальная статья: https://aswathdamodaran.blogspot.com/2021/01/the-storming-of-bastille-reddit-crowd.html
Вы всегда можете помочь сайту в развитии распространяя ссылку на этот пост или оказывая финансовую помощь в разделе О проекте".
