Асват Дамодаран: Цена риска

Я делаю перевод статей из блога Асвата Дамодарана на собственные средства и те, которые присылаете вы в помощь. Подробнее об этой затее можно прочитать здесь.

Инвесторы постоянно ищут какую-то одну метрику, которая скажет им — недооценен рынок или переоценен, и, таким образом — следует им покупать или продавать активы на этом рынке. Что касается акций, показатель, который используется дольше всего, — это коэффициент PE, модифицированный в последние годы до CAPE, где прибыль нормализуется (путем усреднения по времени) и иногда корректируется с учетом инфляции. Однако этот показатель сигнализировал о том, что акции переоценены, большую часть последнего десятилетия — десятилетнего периода, когда акции приносили сенсационные доходности. Сбои этой сигнальной системы объяснялись по-разному: низкими процентными ставками, неправильной оценкой доходов (особенно в технологических компаниях), а некоторыми — стадным инстинктом.  В этом посте я предлагаю альтернативный, хотя и более сложный, показатель, который, как мне кажется, даёт не только более комплексный измеритель оцененности, но и служит барометром взлетов и падений на рынке.

Содержание

Цена риска

Цена риска — это то, что инвесторы требуют при вложении в рискованный актив в качестве премии, дополнительной прибыли сверх того, что они могут получить от гарантированных (безрисковых) инвестиций. Обратите внимание, что эта цена устанавливается спросом и предложением и будет отражать все, во что инвесторы коллективно верят, на что надеются и чего опасаются.

Асват Дамодаран: Цена риска. Картинка 1

Должна ли цена риска быть положительной? Ответ зависит от того, стремятся люди избегать риск или нет. Если да, то цена риска будет отражена в виде положительной премии, при этом уровень премии будет увеличиваться, по мере того как инвесторы все менее склонны к риску. Если, с другой стороны, инвесторы нейтральны к риску, цена риска будет равна нулю, и инвесторы будут покупать рискованный бизнес, акции и другие виды инвестиций и соглашаться на безрисковую ставку в качестве ожидаемой доходности.

Обратите внимание: ничто из того, что я сказал до сих пор, не основано на современной портфельной теории или на каком-либо академическом взгляде на риск-премии. И в самом деле — экономисты веками исследовали неприятие риска и пришли к выводу, что инвесторы в целом не склонны к риску и что уровень неприятия риска варьируется в зависимости от возрастной группы, уровня дохода и времени. Некоторые разработали модели, которые пытаются измерить, какой должна быть справедливая риск-премия, но чтобы прийти к своим выводам, они сделали допущения о функциях полезности инвесторов, которые часто невозможно ни наблюдать, ни проверить. У меня нет желания превращать этот пост в длинный трактат о "правильной" премии за риск, вместо этого я начну с двух утверждений:

1. Премии за риск поддаются оценке: вы можете вычислить риск-премии, которые требуют инвесторы, из тех цен, которые они платят за рискованные активы. Проще говоря, если вы можете наблюдать цену, которую инвестор платит за рискованный актив, и готовы оценить ожидаемые денежные потоки по этому активу, вы можете оценить ожидаемую доходность этого актива и вычесть из нее доходность безрискового актива, чтобы получить в результате премию за риск. Вы, правда, можете ошибаться в своих прогнозах ожидаемых денежных потоков, но ваш результат должен отражать оценку, хотя и не совсем точную, того, что инвесторы требуют в качестве премии.

2. Риск-премии могут и будут меняться со временем: премии за риск обусловлены неприятием риска, при этом сама степень неприятия риска может со временем изменяться. На самом деле, жадность и страх (два основных фактора рыночных цен)  — также влияют на степень неприятия риска, поскольку инвесторы становятся менее склонными к риску и запрашивают более высокие премии, когда фактор страха становится доминирующим.

3. Когда премии за риск изменятся, сдвинутся и цены: по мере изменения премий за риск, цены, которые инвесторы готовы платить за рискованные активы, также изменятся, причем эти два показателя будут двигаться в противоположных направлениях. Интуитивно понятно, что если вы хотите получить по инвестициям более высокую риск-премию при тех же денежных потоках, сегодня вы заплатите за эти инвестиции меньше.

Цена риска: рынок облигаций

Все облигации, в том числе с гарантированными купонами, являются рискованными, если вы определяете риск как волатильность цен, поскольку при изменении процентных ставок будут меняться и цены облигаций. Однако большинство облигаций подвержены еще одному риску — что эмитент облигаций может объявить дефолт по выплате купонов, — что делает доходности и цены еще более неопределенными. Вот почему корпоративные облигации более рискованны, чем суверенные (государственные, ОФЗ). А суверенные облигации, выпущенные нестабильными государствами — более рискованны, чем суверенные облигации, выпущенные государствами, дефолт которых маловероятен.

Дефолтный спред по облигациям

Если вы соглашаетесь с утверждением, что облигация с риском дефолта более рискованна, чем эквивалентная в остальном облигация (такой же купон и срок погашения), выпущенная эмитентом без риска дефолта, то цену риска можно измерить, взглянув на разницу в доходности между двумя облигациями. Таким образом, если 10-летняя корпоративная облигация имеет доходность 3,00%, а 10-летняя государственная облигация в той же валюте и без риска дефолта имеет доходность 1,00%, то разница называется дефолтным спредом и становится мерой цены риска на рынке облигаций.

Хотя и рискуя пуститься в излишние тонкости, мы должны сравнивать не просто доходность, а доходность к погашению, которая представляет собой внутреннюю норму доходности по облигации с учетом ее цены:

Асват Дамодаран: Цена риска. Картинка 2

Чтобы вычислить дефолтный спред на 10-летний период для конкретной корпоративной облигации (или займа), вы должны вычислить доходность к погашению десятилетних корпоративных и казначейских облигаций и взять разницу между ними. Обратите внимание, что даже хотя это сравнение является приблизительным, однако оно дает значение достаточно точное, чтобы с ним можно было работать, и что оно дает дефолтный спред для конкретного срока погашения. Вы можете вычислить дефолтные спреды для других сроков погашения и рассчитать цену риска для 1-летнего, 2-летнего, 3-летнего периодов и так далее.

Корпоративные дефолтные спреды: текущая ситуация и взгляд назад на 2020 год

Корпоративные облигации торгуются на рынке, и, как следствие, вы можете использовать рыночные цены для оценки дефолтных спредов на этом рынке. На диаграмме ниже я сравниваю дефолтные спреды в начале 2021 года с дефолтными спредами в начале 2020 года:

Асват Дамодаран: Цена риска. Картинка 3

Источник: BofA ML Spreads on Federal Reserve (FRED)

На первый взгляд, выглядит как бедный на события год: спреды в 2021 году лишь слегка превышают спреды в 2020 — но это сравнение обманчиво, поскольку в 2020 году дефолтные спреды взлетали и падали как на американских горках:

Асват Дамодаран: Цена риска. Картинка 4

Источник: BofA ML Spreads on Federal Reserve (FRED)

Хотя спреды начали 2020 год спокойно, вызванный COVID рыночный кризис привел к их резкому расширению в период с 14 февраля по 20 марта, когда спреды для облигаций с низким рейтингом почти утроились. Учитывая опасения по поводу дефолтов и полноценного обвала рынков, это неудивительно — однако удивительно то, как быстро фактор страха исчез и спреды вернулись почти к докризисным уровням.

Сравнение с прошлым

Не слишком ли низки сегодня дефолтные спреды? На этот вопрос можно ответить двояко. Один способ — посмотреть на их динамику во времени и сравнить текущие спреды с историческими нормами.

Асват Дамодаран: Цена риска. Картинка 5

Источник: BofA ML Spreads on Federal Reserve (FRED)

Дефолтные спреды в конце 2020 года находятся в нижней части исторического диапазона, при этом контраст с кризисом 2008 года разителен, поскольку дефолтные спреды в последнем квартале 2008 года резко выросли и опустились обратно к докризисным уровням только почти два года спустя. Другой способ — взглянуть на динамику корпоративных дефолтов, чтобы понять, закладывают ли рынки достаточный резерв против будущих дефолтов.

Асват Дамодаран: Цена риска. Картинка 6

Источник: S&P и Moody’s

Доля дефолтов в 2020 году увеличилась, причем в 2021 году ожидаются вторичные эффекты, но не похоже, чтобы дефолтные спреды по корпоративным облигациям это отражали. Одно из объяснений состоит в том, что рынок облигаций полагает, что худшая часть кризиса позади и что доля дефолтов быстро вернется к доковидным уровням. Другое объяснение — рынок корпоративных облигаций недооценивает как риски, так и последствия дефолтов.

Цена риска: акции

Акции более рискованны, чем облигации (по крайней мере, чем большинство облигаций), и, само собой разумеется, что на рынках акций присутствует плата за риск. Хотя у этой цены есть название — премия за риск по акциям, — увидеть и оценить ее труднее, чем дефолтный спред на рынках облигаций. В этом разделе я представлю как стандартный подход к оценке премии за риск по акциям, так и способ, который предпочитаю я — с объяснением причин.

Подходы к оценке

Почему так сложно оценить премию за риск по акциям? Простая причина заключается в том, что в отличие от облигации, у которой известны купоны — при покупке акции, денежные потоки, не определены заранее в размере и не гарантированы. Верно то, что некоторые компании выплачивают дивиденды, и эти дивиденды стабильны, но также верно и то, что у компаний нет договорных обязательств продолжать их выплаты в таком же размере. Эта сложность в улавливании премии за риск по акциям заставляет многих оглядываться назад, когда их просят её (премию) оценить. Проще говоря, они смотрят на длительный период в прошлом (50 или даже 100 лет) и обращают внимание на премию, которую акции заработали по сравнению с безрисковыми инвестициями (казначейскими векселями или облигациями); эта историческая премия за риск затем используется в качестве меры текущей премии за риск по акциям. На своем сайте я обновляю эту историческую риск-премию каждый год, и на графике ниже отражены мои наблюдения по состоянию на январь 2021 года:

Асват Дамодаран: Цена риска. Картинка 7

Скачать таблицу с исходными данными

Например, за 92-летний период (1928-2020 гг.) акции приносили среднюю геометрическую доходность в 9,79%, что дает им премию в 4,84% по сравнению с 4,95%, которые вы бы заработали, инвестируя в казначейские облигации. Если вы соглашаетесь с такой мерой премии за риск по акциям, то и учитывайте ее ограничения. Во-первых, она основана на исторических данных и построена на предположении, что будущее будет похоже на прошлое. Во-вторых, даже если вы верите в возврат к среднему значению, имейте в виду, что предполагаемая премия — это не факт, а оценка с широким диапазоном. В частности, оценка премии за риск по акциям с 1928 по 2020 год в размере 4,84% имеет стандартную ошибку в 2,1%; фактическая ERP (Equity Risk Premium) с такой ошибкой может колебаться от 0,64% до 9,04%. В-третьих, эта премия статична и не отражает рыночные кризисы и опасения инвесторов; поэтому историческая риск-премия на 14 февраля 2020 года очень мало бы отличалась от исторической риск-премии на 20 марта 2020 года.

Альтернативный подход к оценке премий за риск по акциям является принципиально новым и напоминает подход доходности к погашению, который мы использовали для оценки дефолтных спредов по облигациям. Попробуйте заменить цену облигации на сегодняшний уровень цен акций (например, по индексу S&P 500), а купоны — на ожидаемые денежные потоки по акциям (от дивидендов и обратных выкупов), и рассчитайте внутреннюю норму доходности:

Асват Дамодаран: Цена риска. Картинка 8

Подразумеваемая премия за риск по акциям: Общий подход

Внутренняя норма доходности — это ожидаемая доходность по акциям, и вычет сегодняшней безрисковой ставки даст подразумеваемую премию за риск по акциям.

В некоторых местах Дамодарана сложно понять, поэтому вам возможно пригодится эта статья из материалов для подготовки к CFA: https://fin-accounting.ru/cfa/l1/quantitative/cfa-irr-and-internal-rate-of-return-rule

На рисунке ниже я использую эту процедуру и прихожу к оценке премии за риск по акциям для S&P 500 в размере 4,72% на 1 января 2021 года:

Асват Дамодаран: Цена риска. Картинка 9

Скачать таблицу для расчета ERP

Справедливым будет сказать, что мои оценки будущих прибылей и денежных потоков определяют мой результат по расчету премии, и что премия будет ниже (выше), если я недооценил (переоценил) эти цифры. Этот подход к оценке премий за риск по акциям является прогностическим и динамичным, так как меняется вместе с изменением рыночной цены. На графике ниже я привожу подразумеваемые премии за риск по акциям, которые я рассчитал для каждого дня в течение 2020 года в попытке разобрать, как разворачивался кризис, — и сохранить свое здравомыслие.

Асват Дамодаран: Цена риска. Картинка 10

Скачать таблицу с данными

Как и в случае дефолтного спреда по облигациям, подразумеваемая премия за риск по акциям была в 2020 году чрезвычайно волатильной, достигнув пика на уровне 7,75% 20 марта, а затем снизившись к концу года до докризисных уровней.

Рыночный барометр?

Пока мы поглощены разговорами о рыночных пузырях и коррекциях, стоит заметить, любой вопрос о рынке в целом в действительности можно переформулировать как вопрос о подразумеваемой премии за риск по акциям. Если вы считаете, что текущая подразумеваемая премия слишком мала, вы фактически утверждаете также, что акции переоценены; таким же путем, суждение о том, что премия за риск по акциям слишком высока — равносильно утверждению о недооцененности акций. Так что, является ли премия за риск по акциям на уровне 4,72% слишком низкой и находится ли рынок в состоянии пузыря? Один из способов судить об этом — сравнить текущую премию с подразумеваемой в прошлом:

Асват Дамодаран: Цена риска. Картинка 11

Скачать таблицу с исторической ERP

Исходя из этого сравнения акции не выглядят существенно переоцененными, поскольку текущая премия выше долгосрочной средней (4,21%). Хотя если сравнить ее с премией за риск по акциям за последнее десятилетие (5,53%), то она выглядит низкой, и это значит, что акции переоценены примерно на 15%. Однако следует сделать одну оговорку: эта премия за риск зарабатывается относительно безрисковой ставки, которая по историческим меркам является низкой. Изучим другой график, на котором я смотрю на ожидаемую доходность акций (безрисковая ставка плюс подразумеваемая премия за риск по акциям) за тот же период:

Асват Дамодаран: Цена риска. Картинка 12

На протяжении большей части нынешнего столетия ожидаемая доходность акций колебалась около 8%, но ожидаемая доходность в начале 2021 года составляет всего 5,65%, что намного ниже ожидаемой доходности в предыдущие периоды.

Оценка рыночной ситуации

Я понимаю, что вы, вероятно, сильно сбиты с толку, и боюсь, что не могу прояснить всю эту путаницу, но эта конструкция позволяет оценить рынок в целом. Для этого вы должны быть готовы сделать предположения относительно следующих параметров:

1. Прибыль по индексу. Вы не можете оценивать рынок на основе прошлогодних прибылей (хотя многие так поступают). Инвестирование ориентировано на будущее, и как бы неудобно вы при этом себя ни чувствовали, вам приходится делать оценки относительно будущего. С таким индексом, как S&P 500, вы можете передать эти оценки на аутсорсинг — по крайней мере, в отношении ближайших лет, — изучив консенсус-прогнозы отслеживающих индекс аналитиков.

2. Возврат денежных средств как доля от прибыли. Поскольку именно возвращаемые акционерам денежные средства определяют стоимость, вам также необходимо вынести суждение о том, какой процент прибылей будет возвращен акционерам в виде дивидендов или обратного выкупа. Для этого вы можете взглянуть на исторические данные, осознавая при этом, что этот параметр также зависит от уверенности компаний в будущем — когда бОльшая уверенность ведет к увеличению возврата денежных средств.

3. Динамика безрисковых ставок. Хотя играть роль прогнозиста процентных ставок как правило не рекомендуется, мы живем в необычное время, когда ставки близки к историческим минимумам. Кроме того, ваши взгляды на будущий рост экономики переплетены с тем, что произойдет с безрисковыми ставками, поскольку более сильный экономический рост окажет большее давление на ставки.

4. Приемлемая ERP (Equity Risk Premium). Как я отмечал в предыдущем разделе, премии за риск по акциям были нестабильными в исторической перспективе, особенно в 2020 году. Премия, суммированная с безрисковой ставкой, определит, какой для вас должна быть доходность по акциям, чтобы быть равновесной с поправкой на риск.

Будет справедливо, если я проделаю все это первым. На рисунке ниже я делаю свои предположения по каждому из этих параметров, используя как отправную точку консенсусные оценки прибыли на 2021 и 2022 годы; однако в дальнейшем я закладываю более медленный рост прибыли, чтобы он соответствовал темпам роста экономики, которые я грубо приравниваю к безрисковой ставке. Что касается безрисковой ставки, я предполагаю, что ставки со временем вырастут до 2%, и что 5% — это справедливый уровень ERP, учитывая историю. Моя модель оценки приведена ниже:

Асват Дамодаран: Цена риска. Картинка 13

Скачать таблицу для оценки S&P 500

Исходя из моих входных данных, S&P 500 переоценен примерно на 12% — это, конечно, нельзя назвать пузырем, но все же рынок оценен довольно щедро. Вы можете (и должны) не согласиться с моими предположениями, и я рекомендую вам скачать электронную таблицу и изменить входные данные самостоятельно. Однако, в итоге ваше суждение о рынке все равно будет зависеть от ваших взглядов на экономику и процентные ставки в ближайшие несколько лет. В таблице ниже суммируется взаимосвязь между предположениями об экономическом росте и процентной ставке, а также их влияние на значение индекса:

Асват Дамодаран: Цена риска. Картинка 14

Используйте таблицу оценки S&P 500, чтобы оценить влияние на оценку различных сценариев

Как видите, существует гораздо больше плохих возможных исходов, чем хороших, и единственный сценарий, при котором у акций есть значительный потенциал для роста — это рынок "золотой середины", где ставки остаются низкими (около 1%), в то время как экономика быстро восстанавливается. Я понимаю, что вероятность дополнительных экономических стимулов может улучшить шансы экономики, но могут ли они сделать это, не влияя на ставки? Чтобы сделать ставку на этот сценарий, вы должны верить в то, что ФРС может удерживать ставки на низком уровне вне зависимости от того, что происходит с экономикой, но я эту веру не разделяю.

Как известно многим из вас, кто читал мои посты в блоге, я неохотно занимаюсь рыночным таймингом, но в итоге мы все пытаемся угадать на рынке правильное время, косвенно или прямо: в первом случае — танцуя вокруг того, какую часть портфеля держать в кэше, а во втором — в виде более явных действий либо по защите портфеля, либо по извлечению прибыли из движений рынка в том или ином направлении. На входе в 2021 год в моем портфеле гораздо больше наличных, чем обычно, и впервые за очень долгое время я через производные инструменты купил частичную защиту от падения рынка. Это своего рода страховка, и, как и с любой другой страховкой, при наилучшем сценарии она мне не понадобится; однако ее наличие отражает мою настороженность в отношении того, что нас ждет впереди. Я не занимаюсь и не хочу заниматься раздачей инвестиционных рекомендаций, и думаю, что самый здоровый для вас путь — это вырабатывать собственные суждения о процентных ставках, темпах роста прибыли и приемлемых риск-премиях, а затем превращать их в последовательные действия.


 

Над статьёй работали:
👩 Перевод: Александр Бобков

Цена перевода: 1954.92 ₽
Корректура: 0 ₽ (делал самостоятельно)
Редактура: 0 ₽ (делал самостоятельно)
Дизайн: 0 ₽ (не делал)
Итого: 1954.92 ₽
Оригинальная статья: https://aswathdamodaran.blogspot.com/2021/01/data-update-2-for-2021-price-of-risk.html

Вы всегда можете помочь сайту в развитии распространяя ссылку на этот пост или оказывая финансовую помощь в разделе "О проекте".