Я делаю перевод статей из блога Асвата Дамодарана на собственные средства и те, которые присылаете вы в помощь. В конце каждого поста - написана стоимость работы. Подробнее об этой затее можно прочитать здесь.
Есть три темы, о которых можно написать или поговорить, и которые почти гарантированно привлекут аудиторию: акции (потому что жадность движет всеми нами), секс (тут все понятно) и спасение души. Я не эксперт по последним двум, и совсем не уверен, что могу сказать что-то оригинальное по первой. Тем не менее, в моей нише, а именно в оценке стоимости акций, многие исходят из предположения, что скучной будет почти любая тема, какую ни выбери. Естественно, я с этим не согласен, но есть некоторые темы в оценке акций, которые трудно назвать увлекательными - если только они не связаны с реальными событиями или текущими новостями. Одна проблема, о которой я всегда хотел написать, - это возможность возникновения петли обратной связи между ценой и стоимостью (уже вижу, как вы закатываете глаза и готовитесь двигаться дальше...), и с учетом безумия вокруг бумаг GameStop и AMC это может показаться вам интересным. В частности, ключевой вопрос, который задают многие инвесторы, трейдеры и просто заинтересованные наблюдатели, заключается в том, может ли компания, цена акций и бизнес которой находятся в затруднительном положении, воспользоваться взлетом цен на акции, чтобы не просто избавиться от проблем, но и увеличить свою внутреннюю стоимость. Другими словами, может ли существовать петля обратной связи, благодаря которой рост цен на акции может подтолкнуть вверх и стоимость компании, и наоборот - может ли снижение цен привести к уменьшению стоимости?
СодержаниеЦена, стоимость и разрыв
В третий раз за три поста я собираюсь вернуться к своему пониманию различия между стоимостью и ценой. Стоимость, как я утверждал, является функцией денежных потоков, роста и риска, отражая качество бизнес-модели компании. Цена определяется спросом и предложением, когда, вдобавок к фундаментальным факторам или, возможно, даже затмевая их, в формулу включаются настроения, рыночный импульс и желание отомстить (по крайней мере, в случае GameStop). Поскольку этими двумя процессами движут разные силы, нет гарантии, что в отношении какой-либо инвестиции или компании в каждый момент времени они будут давать одинаковую величину:
Проще говоря, цена у вас может быть больше стоимости (переоценена), меньше стоимости (недооценена) или примерно совпадать с ней (справедливо оценена). Последний сценарий - это тот, где рынки достаточно эффективны, и в этом сценарии эти два процесса не проникают друг в друга. Если говорить более конкретно, то когда стоимость акции примерно равна ее цене:
-
Выпуск новых акций по рыночной цене не повлияет ни на стоимость, приходящуюся на одну акцию, ни на цену акции, невзирая на пугало под названием "разводнение".
-
Обратный выкуп акций по рыночной цене не повлияет на стоимость, приходящуюся на одну акцию, или на цену оставшихся акций, даже если прибыль на акцию может увеличиться в результате уменьшения количества акций.
Понимаю, что эти выводы звучат неправдоподобно, особенно с учетом того, как часто нам говорили, что эти действия имеют последствия для инвесторов, и как много аналитических материалов построено вокруг оценок приращения и разводнения, причем первое рассматривается как беспримесное благо, а второе - как такое же зло.
Петля обратной связи
В реальном мире очень немного людей, которые верят в абсолютную эффективность рынка, при этом даже самые сильные сторонники этой идеи признают тот факт, что цена может отклоняться от стоимости для некоторых или для многих компаний. Когда это происходит, и существует разрыв между ценой и стоимостью, есть и вероятность возникновения петли обратной связи, когда рыночная оценка компании может влиять на ее стоимость. Эта обратная связь может быть как позитивной (когда высокая цена компании может повысить ее стоимость), так и негативной (когда низкая рыночная цена компании может снизить стоимость). Существует три уровня, на которых разрыв между стоимостью и ценой может отражаться на самой стоимости:
-
Восприятие. Хотя фундаментально в компании ничего не изменилось, рост (падение) стоимости ее акций побуждает держателей облигаций/кредиторов более охотно ослаблять (ужесточать) ограничения для фирмы и увеличивает (уменьшает) шансы на пересмотр условий долга. Это также влияет на способность компании привлекать или отталкивать новых сотрудников: более высокие цены на акции делают компанию более привлекательной (особенно если добавить в уравнение бонусы на основе акций), а более низкие цены имеют противоположный эффект.
-
Неявные эффекты. Когда цена акций компании повышается или понижается, могут произойти ощутимые изменения в фундаментальных показателях компании. Если у компании значительные долги, которые обременяют ее и создают риск финансовых затруднений, и при этом их часть является конвертируемыми, скачок цены акций может привести к конвертации долга в капитал на выгодных условиях (взамен выпускается меньшее число акций) и снизить риск дефолта. И наоборот, если цена акций упадет, вариант конвертации для конвертируемого долга исчезнет, превращая его практически в обычный долг и увеличивая задолженность в процентах от стоимости. Увеличение или падение цен акций также может повлиять на способность компании удерживать существующих сотрудников, особенно если в предыдущие годы они получали значительную часть своего вознаграждения в виде акционерного капитала (опционов или акций с ограничением на обращение). Если цены на акции растут (падают), то и опционы, и акции с ограничением на обращение будут расти (терять) в цене, и эти сотрудники с большей (меньшей) вероятностью останутся в компании, чтобы получить выручку от их продажи.
-
Явные эффекты. Если цена акций компании вырастет намного выше стоимости, у компании будет мотив выпустить новые акции по этой цене. Хотя ниже я укажу на некоторые ограничения этой стратегии, логика тут простая. Выпуск акций по более высокой цене принесет в компанию наличность и увеличит общую стоимость, приходящуюся на одну акцию, хотя это приращение происходит исключительно за счет увеличения суммы наличных денежных средств. Компании могут использовать денежные поступления для погашения долга (снижая вероятность финансовых затруднений) или даже для изменения своих бизнес-моделей - путем инвестирования в новые модели или их приобретения. Если цена акций компании падает ниже стоимости, вступает в действие другой набор стимулов. Если эта компания выкупит акции по этой цене, стоимость, приходящаяся на одну акцию для оставшихся акций увеличится. Однако для этого компании будет нужна наличность, что может потребовать продажи активов и сокращения масштабов бизнес-модели - что в принципе является неплохим исходом, если бизнес стал идти плохо.
В таблице ниже я обобщил все эти эффекты:
Эти эффекты будут выражаться в различных исходных данных для модели оценки: снижение риска финансовых затруднений будет проявляться в уменьшении затрат на обслуживание долга и вероятности банкротства, возможность нанимать новых и удерживать существующих сотрудников - в более высокой операционной марже, выпуск или обратный выкуп акций - в остатке наличных и изменении параметров бизнес-модели (рост, прибыльность). Если рассматривать явный эффект от возможности выпускать акции для переоцененной компании или выкупать акции для недооцененной компании, существуют ограничения, сужающие их применение:
-
Нормативные и правовые ограничения. Выпуск акций компанией, которая уже является публичной - это вторичное размещение, и, хотя их меньше, чем при первичном размещении (IPO), все же остаются регулирующие нормы, выполнение которых требует времени и одобрения со стороны SEC. В частности, компания, планирующая вторичное размещение, должна подать проспект эмиссии (форма S-3), где указаны риски, с которыми сталкивается компания, сколько акций она планирует выпустить и в каких целях она планирует использовать вырученные средства. Этот процесс не такой долгий и трудоемкий, как раньше, но и не мгновенный; проще говоря, компания, которая видит, что ее акции выросли в 10 раз за день, не сможет выпустить акции на следующий день.
-
Спрос, предложение и рыночный импульс. Поскольку цена определяется спросом и предложением, увеличение предложения акций приведет к падению цены, однако эффект будет гораздо более коварным. В той степени, в которой спрос на переоцененные акции определяется рыночным настроением и импульсом, сам факт выпуска акций может изменить импульс, усиливая понижательное давление на цены акций. Проще говоря, компания, которая видит, что цена ее акций выросла в четыре раза, и поэтому спешит с выпуском акций на рынок, может обнаружить, что шаги по выпуску акций, если они не были заранее запланированы, могут сами по себе привести к обнулению роста цены.
-
Перераспределение стоимости, а не ее создание. Даже если вы преодолеете регуляторные препятствия и препятствия, связанные со спросом/предложением, и сможете выпустить акции по высокой цене, важно, чтобы вы не заблуждались, считая, что при этом выпуске акций создаете новую стоимость. Получаемое увеличение стоимости, приходящейся на одну акцию, происходит в результате перераспределения стоимости от акционеров, которые покупают вновь выпущенные акции по завышенной цене, в пользу существующих акционеров компании.
-
Наличность и доверие. Если вы можете смириться с перераспределением стоимости, есть еще одно препятствие. Новый выпуск акций принесет компании значительную сумму денежных средств, и, если бизнес-модель компании не в порядке, существует вполне реальная опасность того, что менеджеры, вместо того, чтобы искать продуктивные способы исправления этой модели, потратят деньги впустую, пытаясь заново изобрести самих себя.
В случае байбэков широко пропагандируются выгоды от выкупа акций по цене ниже стоимости, и Уоррен Баффет сделал этот принцип явной частью программы обратного выкупа Berkshire Hathaway, но и выкуп сталкивается со своими ограничениями. Для крупного обратного выкупа может потребоваться тендерное предложение со всеми соответствующими расходами и ограничениями, при этом сами действия по обратному выкупу могут подтолкнуть цену акций вверх и даже выше стоимости. Перераспределение стоимости при обратных выкупах, если они происходят по цене ниже справедливой стоимости, также приносит пользу существующим акционерам, но в проигрыше оказываются те акционеры, которые продали свои акции компании. Наконец, обратный выкуп, финансируемый за счет денежных средств, которые компания могла бы использовать для продуктивных инвестиций - это потерянная стоимость компании.
Проверка на практике
После такого длинного вступления мы можем приступить к вопросу, который задавали на прошлой неделе многие из наиболее оптимистичных людей по поводу GameStop и AMC. Может ли в значительной степени успешная, по крайней мере на данный момент, попытка поднять цены акций действительно увеличить стоимость GameStop или AMC как компаний? Ответ непрост и будет разным для разных компаний:
-
Восприятие. Сегодня рост цен на акции дал обеим компаниям передышку, давление кредиторов ослабло, однако этот эффект, вероятно, будет временным. Восприятие само по себе не может увеличить стоимость.
-
Неявные эффекты. В этом аспекте AMC уже получила ощутимые выгоды, поскольку ее конвертируемый долг в размере 600 миллионов долларов превратится в собственный капитал, что существенно снизит финансовое напряжение для компании. Тем обитателям Reddit, которые стремятся отомстить Уолл-стрит, стоит сообщить, что крупнейшим бенефициаром этой конвертации является Silver Lake - хедж-фонд, который инвестировал в эти облигации в тяжелые для компании дни. Долг GameStop - это более традиционные заимствования, и, хотя цены на облигации выросли, таких прямых выгод компания не получит.
-
Явные эффекты. И в этом аспекте AMC снова занимает более выгодную позицию, поскольку подала проспект вторичного размещения своих бумаг еще 11 декабря - задолго до начала роста цен на акции. В рамках этого размещения AMC подала документы на одобрение выпуска до 178 миллионов дополнительных акций, главным образом в целях погашения долга. Если цена акций будет оставаться высокой - а в этом есть большие сомнения, - AMC сможет выпустить акции по цене больше стоимости и увеличить свою стоимость, приходящуюся на одну акцию. Неясно, есть ли время хотя бы на попытку сделать подобное у GameStop, особенно если рост цен ее акций растворится за несколько дней или недель, а не месяцев.
Обратите внимание, что если выпуск происходит по цене, равной моей оценке внутренней стоимости в 28,17 доллара, выпуск акций не влияет на стоимость, приходящуюся на одну акцию, поскольку увеличение количества акций в точности компенсирует увеличившийся остаток денежных средств. Даже в более оптимистичных сценариях, когда компания может выпустить новые акции по цене выше этой стоимости, мы должны четко понимать, что происходящее - это перераспределение стоимости. Чтобы убедиться в этом, возьмем самый экстремальный сценарий, при котором GameStop способна выпустить 50 миллионов новых акций (увеличив их количество с 65,1 миллиона до 115,1 миллиона) по цене в 200 долларов, которая, возможно, была оправдана для пятницы (когда акции торговались примерно по 300 долларов), но не для сегодняшнего дня; влияние на стоимость и ее перераспределение можно увидеть ниже:
Перераспределение стоимости понятно на интуитивном уровне. Если новые акционеры платят намного больше внутренней стоимости акций, эта надбавка достается существующим акционерам. До тех пор, пока новые акционеры покупают акции добровольно, можно мириться с этим перераспределением, но если эти новые акционеры - это мелкие индивидуальные инвесторы, привлеченные безумием, то сама идея этого роста цен становится ударом по справедливости.
Инвестиционные цели!
Гнев и чувство несправедливости, воодушевлявшие многих из тех, кто покупал GameStop и AMC на прошлой неделе, коренятся в реальных поводах для недовольства - особенно среди тех, кто достиг совершеннолетия в разгар или после кризиса 2008 года. Я могу это понять, но инвестирование с намерением причинить вред другой группе людей, независимо от того, насколько заслуженным вы считаете такое наказание, имеет две проблемы. Во-первых, рынки весьма подвижны, а победители и проигравшие в каком-либо инвестиционном эпизоде представляют собой быстро меняющуюся комбинацию. Люди, получившие помощь и претерпевшие наказание, не всегда те, кому вы намеревались помочь или навредить. Во-вторых, если вы действительно хотите наказать группу людей, которые, по вашему мнению, заслуживают наказания, вы должны найти способ нанести ущерб их инвестиционным моделям. Если нанести ущерб некоторым хедж-фондам - например, продававшим акции GameStop в короткую, - но в то же время помочь другим, - например, Silver Lake, - это только заставит инвесторов этих фондов переместить свои деньги из проигравших фондов в выигравшие. Таким образом, лучшая месть, которую вы можете придумать для фондов, - это видеть, как инвесторы коллективно изымают из них свои деньги, а это произойдет, если они будут демонстрировать слабые показатели как группа в целом.
—
Цена перевода текста: 1576.08 ₽
Цена перевода текста на картинках: 193.91 ₽
Корректура: 0 ₽ (делал самостоятельно)
Редактура: 0 ₽ (делал самостоятельно)
Верстка и оформление: 0 ₽ (делал самостоятельно)
Дизайн (схемы/таблицы): 600 ₽
Итого расходы на статью: 1576.08 + 193.91 + 600 = 2369.99 ₽
Итого расходы по всем статьям: 19539.43 ₽
Оригинальная статья: https://aswathdamodaran.blogspot.com/2021/02/the-price-value-feedback-loop-look-at.html
Вы всегда можете помочь сайту в развитии распространяя ссылку на этот пост или оказывая финансовую помощь в разделе О проекте".
