Асват Дамодаран: биткойн-бум: актив, валюта, сырьевой товар или предмет коллекционирования?

Я делаю перевод статей (в данном случае, это статья 2017 года) из блога Асвата Дамодарана на собственные средства и те, которые присылаете вы в помощь. В конце каждого поста - написана стоимость работы. Подробнее об этой затее можно прочитать здесь.

Как я отмечал в своих предыдущих постах о криптовалютах и в частности о биткойне, я не могу согласиться ни с его самыми беспощадными критиками, ни с его самыми ярыми поборниками. В отличие от Джейми Даймона, я не считаю, что биткойн - это мошенническая схема и что люди, которые "достаточно глупы, чтобы его купить", заплатят за эту глупость. И я не верю, в отличие от их самых преданных почитателей, что криптовалюты являются сейчас или когда-либо станут новым классом активов или что эти валюты могут изменить фундаментальные истины о рисках, инвестировании и управлении. Между тем, причина разногласий состоит в том, что две стороны, похоже, принципиально расходятся во мнениях относительно того, что собой представляет биткойн, и, рискуя вызвать всеобщее недовольство, я выскажу мнение, что биткойн - это не актив, а валюта, и раз так, невозможно рассчитать его стоимость или инвестировать в него. Можно только назначить ему цену или торговать им.

Содержание

Активы, сырье, валюта и предметы коллекционирования

Не для всего можно определить стоимость, но почти все можно оценить. Чтобы понять разницу между стоимостью и ценой, позвольте мне начать с утверждения, что каждый вид инвестиций, который я буду рассматривать, должен попадать в одну из следующих четырех групп:

  1. Актив, генерирующий денежные средства. Актив генерирует или, как ожидается, будет генерировать денежные потоки в будущем. Бизнес, которым вы владеете, определенно является активом, как и право на денежные потоки от этого бизнеса. Эти права могут быть либо установленными договором (облигации или долг), либо остаточными (доля в капитале или акции), либо даже условными (опционы). Общим для активов является то, что эти денежные потоки можно прогнозировать, и активы с высокими денежными потоками и меньшим риском должны иметь бОльшую стоимость, чем активы с меньшими денежными потоками и бОльшим риском. В то же время активы можно оценивать еще и относительно друг друга, масштабируя уплачиваемую цену по общей метрике. В случае акций это принимает форму сравнения ценовых мультипликаторов (коэффициенты P/E, EV/EBITDA, P/B или EV/Sales) сравниваемых компаний с целью формирования ценовых суждений о том, чьи акции дешевые, а чьи - дорогие.
  2. Сырье. Сырьевой товар получает свою стоимость из его использования в качестве сырья для удовлетворения основных потребностей - будь то энергия, еда или жилье. Хотя эту стоимость можно определить, изучив спрос и предложение данного товара, в обоих случаях присутствуют длительные задержки по времени, что делает этот процесс значительно сложнее, чем для актива. Следовательно, сырьевые товары оцениваются, как правило, относительно их собственной истории - когда нормализованные цены на нефть, уголь, пшеницу или железную руду рассчитываются путем усреднения цен по длинным циклам.
  3. Валюта. Валюта - это средство обмена, которое вы используете для деноминирования денежных потоков; она также является хранилищем покупательной способности, если вы решаете её не инвестировать. Сами по себе валюты не имеют денежных потоков и их стоимость не может быть определена, однако можно определить их цену по отношению к другим валютам. В долгосрочной перспективе цены на валюты, которые более широко используются в качестве средства обмена и которые лучше сохраняют свою покупательную способность во времени, должны расти по сравнению с валютами, не имеющими таких характеристик. Однако на коротких отрезка времени могут доминировать другие силы - включая правительства, пытающиеся манипулировать обменными курсами. Если говорить о более традиционном примере, то вы можете увидеть его на графике сравнения доллара США с семью фиатными валютами, где в долгосрочной перспективе (1995-2017 гг.) видно, что швейцарский франк и китайский юань растут в цене относительно доллара США, а мексиканский песо, бразильский реал, индийская рупия и британский фунт - падают, опять же относительно доллара.

    currencies vs dollar

  4. Предмет коллекционирования. Коллекционный предмет не имеет денежных потоков и не является средством обмена, но иногда может обладать эстетической ценностью (как в случае с картиной великого художника или со скульптурой) или воплощать эмоциональную привязанность (бейсбольная карточка или командная футболка). Коллекционный предмет не может иметь стоимости, поскольку он также не генерирует денежных потоков, но его можно оценить, исходя из того, как другие люди воспринимают его привлекательность, а также из редкости этого предмета коллекционирования.

Если смотреть через эту призму, очевидно, что золото не является генерирующим денежный поток активом, но является ли оно сырьевым товаром? Поскольку ценность золота имеет мало общего с его утилитарными функциями, а больше связана с его давней функцией сбережения стоимости - особенно во время кризисов или когда вы теряете веру в бумажные валюты, - это больше валюта, чем товар. Недвижимость является активом, даже если она принимает форму личного жилища, потому что в его отсутствие вам пришлось бы нести расходы по аренде (денежный поток). Фонды прямых инвестиций и хедж-фонды - это формы инвестирования в активы, валюты, сырьевые товары или предметы коллекционирования, а не отдельные классы активов. 

Инвестирование против трейдинга

Основная мысль в том, что для генерирующих денежные потоки активов можно определить и стоимость, и цену. Для сырьевых товаров гораздо проще определить цену, чем стоимость, а у валют и предметов коллекционирования может быть только цена. Что из этого следует? Ранее я уже писал о разнице между инвестированием и трейдингом, сейчас стоит вернуться к этому контрасту. Чтобы инвестировать во что-то, вам нужно рассчитать соответствующую стоимость, сравнить с ценой, а затем действовать исходя из этого сравнения - покупать, если цена меньше стоимости, и продавать, если она больше. Трейдинг - это гораздо более простая деятельность, когда вы прицениваетесь к чему-то, решаете - будет эта цена расти или падать в следующий период времени, а затем делаете ценовую ставку. Хотя вы можете добиться успеха в обоих направлениях, навыки и используемые инструменты - различны для инвестирования и трейдинга, и то, что требуется хорошему инвестору, отличается от ингредиентов, необходимых для хорошего трейдинга. В таблице ниже отражена разница между трейдингом (ценовой игрой) и инвестированием (стоимостной игрой).

Ценовая игра Стоимостная игра
Лежащая в основе философия Цена - это единственный реальный показатель, на основании которого можно действовать. Никто не знает, какова стоимость актива, и ее определение мало что дает. У каждого актива есть справедливая или истинная стоимость. Эту стоимость можно определить, пусть и с ошибкой, и цена должна (в конце концов) прийти к стоимости.
Правила игры Вы пытаетесь угадать, в каком направлении будет двигаться цена в следующий период(ы), и занимаете позицию до этого движения. Чтобы выигрывать в игре, вы должны чаще оказываться правым, чем ошибаться в отношении направления, и выходить до того, как ветер переменится. Вы пытаетесь определить стоимость актива, и если его цена ниже (выше) стоимости, вы покупаете (продаете) актив. Чтобы выигрывать в игре, вы должны быть (по большей части) правы в отношении стоимости, и рыночная цена должна двигаться к этой стоимости.
Ключевые факторы Цена определяется спросом и предложением, на которые, в свою очередь, влияют рыночное настроение и динамика. Стоимость определяется денежными потоками, ростом и риском.
Информационное влияние Дополнительная информация (новости, истории, слухи), которая меняет настроение рынка, будет сдвигать цену, даже если она не имеет реальных последствий для долгосрочной стоимости. На стоимость может повлиять только информация, которая существенно изменяет денежные потоки, рост и риски.
Инструменты (1) Технические индикаторы, (2) графики цен (3) психология инвестора (1) Анализ коэффициентов, (2) оценка методом DCF (3) изучение бухгалтерской отчетности
Временной горизонт Может быть от очень краткосрочного (минуты) до умеренно краткосрочного (недели, месяцы). Долгосрочный
Ключевой навык Уметь определять изменения рыночных настроений/динамики раньше, чем остальные участники рынка. Уметь определять "стоимость" активов в условиях неопределенности.
Ключевые черты личности (1) Рыночная "забывчивость" (2) быстрая реакция (3) инстинкты азартного игрока (1) Вера в концепцию "стоимости" (2) вера в рынок (3) терпение (4) невосприимчивость к давлению со стороны окружающих
Главная опасность(-ти) Перемены рыночного настроения могут происходить очень быстро, в течение нескольких часов обнуляя прибыль нескольких месяцев. Цена может не прийти к стоимости, даже если ваша оценка стоимости "правильная".
Дополнительные бонусы Способность изменять цены (при наличии большого количества денег и большого числа последователей). Может обеспечить катализатор, который может привести цену к стоимости.
Самый заблуждающийся игрок Трейдер, который думает, что торгует на основе стоимости. Стоимостной инвестор, который думает, что может спорить с рынком.

На мой взгляд, вы можете хорошо играть и в стоимостную, и в ценовую игру, но заблуждение относительно игры, в которую вы играете, а также использование неверных инструментов или применение в этой игре неверного набора навыков - это рецепт неудачи.

Что такое биткойн?

Первым шагом к серьезной дискуссии о биткойне должно стать решение, является ли он активом, валютой, сырьевым товаром или предметом коллекционирования. Биткойн - не актив, поскольку самостоятельно он не генерирует денежные потоки для тех, кто им владеет (до тех пор, пока его не продать). Он не является сырьевым товаром, потому что это не сырье, которое можно использовать для производства чего-то полезного. Единственное исключение, которое приходит на ум - это то, что если он станет необходимым компонентом смарт-контрактов, он сможет начать играть роль сырьевого товара; для эфириума это может быть спасительным достоинством, поскольку он рекламировался не столько как валюта, сколько как удобный инструмент для смарт-контрактов. Тогда у нас остается выбор между валютой и предметом коллекционирования, при этом сторонники биткойна склоняются к первому, а его противники - ко второму. В своем прошлом посте я утверждал, что биткойн - это валюта, но пока что не очень хорошая, поскольку он имеет лишь ограниченное признание в качестве средства обмена и слишком волатилен, чтобы быть средством сбережения. Глядя в будущее, я вижу три возможных пути для биткойна как валюты: от лучшего к худшему.

  1. Глобальная цифровая валюта. В наилучшем сценарии биткойн получает повсеместное применение в целях транзакций по всему миру, становясь широко используемой глобальной цифровой валютой. Чтобы это произошло, он должен стать более стабильным (по отношению к другим валютам), центральные банки и правительства по всему миру должны согласиться с его использованием (или, по крайней мере, не пытаться активно этому препятствовать), а окружающая его аура таинственности должна исчезнуть. Если это произойдет, он сможет конкурировать с фиатными валютами, и, учитывая, что алгоритм устанавливает ограничения на его создание, его высокая цена может быть оправдана.
  2. Золото миллениалов. В этом сценарии биткойн становится прибежищем тех, кто не доверяет центральным банкам, правительствам и фиатным валютам. Коротко говоря, он берет на себя исторически сложившуюся роль золота - но для тех, кто потерял доверие к централизованной власти или опасается ее. Интересно отметить, что разговоры о биткойне наполнены терминологией из области разработки недр (майнинга), поскольку это подразумевает, что создатели биткойна - намеренно или нет - разделяли это видение. На самом деле, жесткий предел для биткойна в 21 миллион штук более совместим с этим сценарием, чем с первым. Если развернется этот сценарий и биткойн покажет такую же долговечность, как золото, он и будет вести себя как золото, повышаясь в цене во время кризисов и падая в более радостные периоды времени.
  3. Тюльпанные луковицы 21-го века. В этом, наихудшем, сценарии биткойн похож на метеор - на стадии взлета привлекает все больше и больше денег от тех, кто видит в нем источник легкой прибыли, но так же быстро сгорает, когда эти трейдеры переходят к чему-то новому и иному (что может оказаться другой, лучше спроектированной цифровой валютой), оставляя владельцам биткойнов воспоминания о том, как все могло бы быть. Если это произойдет, биткойн вполне может стать эквивалентом тюльпанных луковиц - спекулятивного актива, цены на который в Голландии 17 века сначала взлетели, а затем рухнули.

Я бы солгал, если бы сказал, что знаю, какой из этих сценариев реализуется, но все они по-прежнему вероятны. Если вы торгуете биткойнами, вам может быть все равно, поскольку ваш временной горизонт может измеряться в минутах и часах, а не в неделях, месяцах или годах. Однако, если ваш интерес к биткойну более долгосрочен, вам следует меньше сосредотачиваться на фоновом шуме ежедневных движений цен и больше - на прогрессе в его использовании в качестве валюты. Обратите также внимание, что вы можете быть пессимистом в отношении биткойна и других криптовалют, но с оптимизмом относиться к лежащей в их основе технологии, особенно блокчейну, и ее потенциалу стать прорывной инновацией.

Проверка на практике

Объединение раздела, где я классифицировал инвестиции на активы, сырьевые товары, валюты и предметы коллекционирования, с разделом, в котором я утверждал, что Биткойн является "молодой" валютой, позволяет мне сделать следующие выводы:

  1. Биткойн не является классом активов. Те, кто выделяет часть своих портфелей для биткойна, должны четко осознавать, почему они это делают. Они это делают не потому, что хотят диверсифицировать портфель и владеть всеми классами активов, а потому, что хотят применить на биткойне свои навыки трейдинга, чтобы подстегнуть доходность своего портфеля. Чтобы вы не воспринимали это как нападки на криптовалюты, поспешу добавить, что фиатные валюты (например, доллар США, евро или иена) также не являются классами активов.
  2. Для биткойна невозможно рассчитать стоимость, можно только определить его цену. Это следует из признания того, что биткойн является валютой, а не активом или сырьевым товаром. Любой, кто утверждает, что знает стоимость биткойна, либо применяет совершенно иное, чем я, определение стоимости, либо просто придумывает что-то на ходу.
  3. О нем будут судить как о валюте. В долгосрочной перспективе цена, которую будут присваивать биткойну, будет зависеть от того, насколько эффективен он будет в качестве валюты. Если он будет широко использоваться в качестве средства обмена и будет достаточно стабилен, чтобы быть средством сбережения, он будет заслуживать высокую цену. Если он станет подобным золоту - маргинальной валютой, в которую инвесторы бегут во время кризисов, его цена будет ниже. Хуже, если он окажется временной валютой, теряющей всю покупательную способность по мере того как ее сменяет нечто новое и иное - тогда это будет полный провал.
  4. Вы не инвестируете в биткойн, вы торгуете им. Поскольку вы не можете определить стоимость биткойна, у вас нет важнейшего ингредиента, который нужен, чтобы быть инвестором. Вы можете торговать биткойном и разбогатеть на этом - но это лишь потому, что вы хороший трейдер.
  5. Рецепт хорошего трейдера. Чтобы быть успешным трейдером в биткойне, вы должны осознавать, что изменение его цены будет слабо зависеть от фундаментальных факторов, будет полностью зависеть от настроения и инерции рынка, а большие ценовые сдвиги могут происходить из-за поступающей дополнительной информации.

Купил бы я биткойн за 6 100 долларов? Нет - но не по тем причинам, о которых вы думаете. Не потому, что считаю его переоцененным - поскольку я не могу вынести такое суждение, не определив его стоимость, а, как я отмечал ранее, рассчитать ее невозможно. Причина в том, что я не являюсь и никогда не был хорошим трейдером, и, как следствие, мои суждения о ценах сомнительны. Если у вас хорошие трейдерские инстинкты, вам следует играть в ценовую игру - пока вы понимаете, что это игра, в которой можно выиграть или проиграть миллионы в зависимости от ваших способностей определять рыночные настроения. Если выиграете миллионы, желаю вам всего наилучшего! Если потеряете миллионы - пожалуйста, не позволяйте вашей паранойе винить истеблишмент, банки и правительства в ваших проигрышах. Легко досталось, легко и промоталось!


 

Над статьёй работали:
👩 Перевод: Александр Бобков

Цена перевода текста: 1721.93 ₽
Цена перевода текста на картинках: 0 ₽ (забыл отдать на перевод)
Корректура: 0 ₽ (делал самостоятельно)
Редактура: 0 ₽ (делал самостоятельно)
Верстка и оформление: 0 ₽ (делал самостоятельно)
Дизайн (картинки): 0 ₽ (делал самостоятельно)
Итого расходы на статью: 1721.93 ₽
Оригинальная статья: https://aswathdamodaran.blogspot.com/2017/10/the-bitcoin-boom-asset-currency.html

Вы всегда можете помочь сайту в развитии распространяя ссылку на этот пост или оказывая финансовую помощь в разделе "О проекте".