Самая важная диаграмма в макроэкономике

В нескольких предыдущих статьях мы подробно обсудили значение дохода по облигациям за 10 лет. Почти для всего «бычьего рынка» точка, в которой низкая доходность вызывает рост акций, повторяется бесконечно. Это не имело большого значения, когда доходность снижалась, потому что подразумевалось, что инвесторы должны «поймать волну». Однако, когда доходность увеличивалась, это вызывало споры, так как некоторые инвесторы стали «медведями». Коррекция рынка в феврале была необходима для поддержания этой точки зрения. Нужно набраться смелости сказать, что рост доходности приведет к падению акций, поскольку доходность и так неуклонно росла на фоне увеличения общего роста и инфляционных ожиданий. Это тоже самое, что сказать, что «бычьи бега» закончились, потому в экономике стало «слишком жарко». 

Мы продемонстрировали анализ, в котором сообщалось, что средний рынок обычно начинает отрицательно влиять на ставки, когда доходность за 10 лет достигает 5%. Затем мы показали, как анализ чувствительности изменился до магической отметки в 3,5%. Затем мы осознали, что рынок облигаций работает сразу в нескольких режимах, поэтому неправильно усреднять каждую ситуацию. Иногда повышение доходности – это плохо, иногда - нет. Мы прошли долгий путь, чтобы, наконец, понять истинный смысл доходности по облигациям за 10 лет, и этот путь привел нас к самой важной аналитической диаграмме в макроэкономике и финансах. Когда показатели ниже некуда, некоторые диаграммы по-прежнему предоставляют анализ, который делает их уникальными. График ниже – это просто шедевр.


Higher Yields Shouldn’t Be A Death Knell For Stocks

Higher Yields Shouldn’t Be A Death Knell For Stocks


Чувствительность рынка к доходности зависит от экономического роста 

На диаграмме показано, насколько чувствителен мультипликатор P/E к повышению доходности. Как мы знаем, 10-летняя доходность по-разному отражалась на мультипликаторах на протяжении всей истории. Эта диаграмма отражает чувствительность фондового рынка к доходности за 10 лет, учитывая несколько режимов роста ВВП. Чувствительность зависит от того, насколько быстро экономика растет. Как Вы можете видеть, на диаграмме обозначены кривые, которые показывают чувствительность каждого режима роста ВВП к ставкам. 

Интуитивно в этой диаграмме есть смысл. Когда реальный рост ВВП низкий, реальные ставки тоже должны быть низкими. Если реальные ставки низкие, но доходность казначейских облигаций высокая, это означает, что существует инфляция. Низкий рост и высокая инфляция – это стагфляция, что просто ужасно. Вот почему серая синяя пунктирная линия сразу падает. Чем выше рост ВВП, тем выше доходность по облигациям за 10 лет. Это потому, что реальные ставки растут. Очень высокая доходность будут хорошо сочетаться с очень высоким ростом. Высокий рост ВВП и низкая доходность казначейских облигаций - это ситуация, которая может произойти в теории, поскольку никогда не было такого периода, когда доходность по облигациям за 10 лет составляла 1,5%, а экономика росла на 4%. Это произойдет в случае дефляции, поскольку реальная доходность должна быть выше 1,5%.

Данный экономический рост наблюдался на протяжении 5 лет с увеличением ВВП на 2-3% и на протяжении 3 лет с увеличением на 1-2%. Поскольку ожидается, что рост экономики будет стимулироваться за счет снижения налогов, мы рассмотрим линию роста в 2% - 3%. Она показывает, что за всю историю лучший доход казначейских облигаций за 10 лет составляет 4,9%. Также она показывает, что повышение доходности – это хорошо, поскольку доход за 10 лет в настоящее время составляет менее 3%. Для нынешнего роста ВВП и уровня доходности фондовый рынок сейчас дорогой, основываясь на оценках 2018 года. Это подтверждается и оценками за 2019 год. Эта диаграмма показывает, что беспокойство по поводу доходности по облигациям за 10 лет в начале февраля было лишним.


Определяющая диаграмма 

Диаграмма ниже наглядно показывает, почему инвесторы начали полагать, что доходность по облигациям за 10 лет вызвала падение акций. 


Long Term Downtrend In The 10 Year Bond Yield Is Being Tested

Long Term Downtrend In The 10 Year Bond Yield Is Being Tested


Как вы можете заметить, приведенная выше диаграмма показывает многолетнюю тенденцию к снижению доходности по облигациям за 10 лет. На диаграмме отображены метки, показывающие когда доходность по облигациям за 10 лет достигла самого низа. Каждый такая метка - экономический кризис. Это означает, что экономика вот-вот переживает экономический кризис, поскольку верхний предел был достигнут в 2018 году. Это не точный анализ. Во-первых, если внимательно посмотреть, есть два примера, где она достигает самого низа и ничего страшного не происходит. Один раз это произошло в 2006 году, ещё один - в 1989 году. Это все потому, что экономический рост достиг пика в предыдущих точках, где был достигнут самый низ, и это не означало, что цикл закончился. Для 10-летних облигаций было бы хорошо вырваться из этого цикла и сформировать новую тенденцию, поскольку текущая ситуация подразумевает отрицательные темпы в следующем цикле и, в конечном счете, ситуацию, когда ставки больше никогда не будут положительными. 


Торговля ТINA (There Is No Alternative), которой не было 

Другая причина, по которой инвесторы обеспокоены ростом доходности, - это вера в торговлю TINA (https://www.investopedia.com/terms/t/tina-there-no-alternative.asp). Она выражается в том, что инвесторы выбирают акции, так как не имеют альтернативы, потому что доходность по облигациям слишком низкая. Мы с этим не согласны, поскольку у инвесторов в облигаций и инвесторов в акции разная степень риска. Есть некоторые секторы, такие как коммунальные услуги, на которых можно потерять от высоких ставок. Сектор коммунальных услуг «просел» за первые два месяца 2018 года. Эти акции, по сути, являются облигациями. 

В приведенной ниже таблице показан процент акций за всю историю с более высокими дивидендами, чем доходность по облигациям за 10 лет. 


Процент акций за всю историю с более высокими дивидендами, чем доходность по облигациям за 10 летRising Yields Mean Less Firms’ Dividends Have Higher Yields Than the 10 Year Bond


Это был первый цикл с большим количеством компаний с дивидендами выше 10-летнего дохода. Если низкая доходность – это единственное, что удерживает рост акции, то как получилось, что в 1990-х годах было очень мало фирм с более высокими дивидендами, чем доходность за 10 лет, но тогда назревает вопрос, были ли акции тогда самыми дорогими когда-либо? Прошло несколько лет в течение этого цикла, где мультипликаторы были выше кривой в приведенной выше диаграмме. Однако, на протяжении всей истории низкая доходность не оправдывала высокой стоимости. Поэтому, основываясь на вышеуказанной взаимосвязи и сравнением с историей, увеличение доходности, которое является всего лишь одной переменной в сложной экономической системе, не предполагает, что акции будут немедленно падать. На протяжении всего нашего повествования о взаимосвязи между акциями и облигациями, мы получили отличный ориентир на диаграмме, который показывает, что когда доходность больше 3%, вся система не выйдет из строя.


Перевод: Сергей Шефер